深高投资：信用分层与高收益债市场
以下文章来源于深高投资
“理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是务实的价值投资者的感觉恰恰相反，他们相信，在以低于价值买进证券时，高收益和低风险是可以同时实现的。单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券---通常正因为它们的表现不好而成为低价证券---往往成为价值投资者青睐的高收益证券。这类证券以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征。”
——《投资中最重要的事》，橡树资本创始人霍华德·马克斯
读西方金融史过程中，对我影响最深的是美国上个世纪70年代的金融大变局时代：战后美国经历了低通胀+高增长的黄金年代，其后凯恩斯主义失效、债务风险开始暴露、公司资质大幅分化，信用风险被重新定价，高收益债市场也顺时而生。从那时开始，伴随着经济整体增速下台阶，以铁路、公路、机场等大基建的固定资产投资为主导的产业结构，转向新兴产业和行业快速发展引领的产业结构，追求重资产和抵押物的银行贷款和影子银行体系逐渐不能满足新经济的融资要求，加上高收益债二级市场带来的信用分化快速成型，金融体系形态发生了变化，由原来的类似哑铃型结构迅速向金字塔型结构切换。除了股权投资与银行贷款和投资级债券之外，风险和收益介于股和债之间的投融资工具开始兴起，广泛用于并购和再融资等目的。这些工具包括高收益债（一级市场）、私募可转债、夹层基金等。我们不得不再次感叹，这与中国金融体系中正在发生的情况何其相似！同时，迈克尔·米尔肯、霍华德·马克斯这些高收益债领域投资家的故事，也深深震撼着我们。
图1：中国和美国金融体系结构形态演变
经过了50多年的发展，美国高收益债已经成为主要的资本市场之一，占公司债年平均发行规模的16%，近年来维持在20%附近（图2）。从公司所处的发展阶段、经营情况、负债情况和募资特殊用途来划分美国的高收益债发行主体，主要可以分为四类：一是成长型公司，公司处于快速成长阶段，所需资金量大且由于公司财务状况尚未达到获得投资级评级的标准，因此有动机通过高收益债券一级市场获得融资；二是成熟且高负债公司，此类公司规模和收入均较高，经营较为稳定，但因负债率高而难以获得投资级评级，只能以较高利率发投机级债券融资；三是处于经营困境的公司，该类公司由于盈利情况不佳只能获得投机级评级，因此只能以较高利率发投机级债券融资；四是将融资用于杠杆收购等高风险且又需要大量资金的用途，由于需要获得大量资金且资金用途风险高，因此企业只能以高利率来吸引该类资金。
美国一级市场高收益债发行用途包括再融资、公司经营、收购、杠杆收购和剥离公司业务。从发行人的行业来看，基本上覆盖了标普500指数的10大类行业，通信、非必需消费品、能源电力、医疗健康、金融、原材料分列发行金额前列。这已经脱离了传统债券市场的重点行业，与股权投资领域的目标行业在很大程度上是重合的。
图2：SIFMA，美国高收益债一级市场发行规模占公司债发行规模平均比例为16%
同样，债券市场是中国最大的资本市场，对中国金融体系有着重要意义。截至2021年末，中国境内债券市场总存量规模已经达到130万亿人民币，超过A股总市值，仅次于美国债券市场，位列世界第二。其中，信用债市场总规模已经超过43万亿元，同样是世界第二大的信用债市场。信用债市场的发展过程经历了两个阶段：2005年之前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，年发行量最高也未超过700亿；2005年之后以人民银行推出短期融资券为标志，信用债市场进入了迅速增长期，并一直延续至今。作为市场参与者，我常常惊叹债券市场规模发展之快，品种之多样化和潜力之巨大。2014年，超日太阳公司债券（11超日债，112061.SZ）利息无法按期兑付，拉开了债券打破刚性兑付的大幕，故事从此开始发生变化。
在这变化中，信用风险被重新定价，股性与债性的边界变得不那么清晰，中国高收益债和困境债券市场开始成型。
一、刚性兑付年代
2014年11超日债违约时，信用债市场有11万亿规模，已经具备相当体量。然而在这样一个量级的资本市场，居然没有一只债券发生违约。在2014年之前，中国经济一直维持在一个较高的增速水平上，虽然经历了1989年、2008年等多次经济困难期，但是改革开放和人口膨胀带来的生产力和生产关系红利不断释放，加上史无前例的“四万亿”经济刺激，经济发展的速度足以覆盖债务积累。加上各经济部门对债务违约维持着“刚性兑付”思路，才维持了2014年之前无公开市场债券违约的情况。
在“刚性兑付”的年代，债券市场是为融资服务而非为投资服务，导致市场波动原因基本是无风险利率和流动性变化，而非信用风险。对发行人而言，债券不需要抵押、可以私募发行、发行出来不愁认购，是一个非常理想的融资工具；对于投资人来说债券投资方便、可以为大规模资金提供生息资产、没有违约情况下无信用风险；对于监管部门、评级机构、投行等第三方机构来说，各方都可以在这个迅速成长的市场中找到自己的位置、获取相应的利益。在没有违约的年代，某些时候甚至出现更激进、风控能力更差、投研能力更弱的机构获得更大的收益的奇怪现象。
在刚性兑付的年代，好的与差的市场参与者无法得到有效区分，以发行人为例，2015年末中石油1年内短期债券发行利率为3%附近，但是同时期发行的相似期限康美药业债券发行利率是3.68%。信用质量最高的公司和财务严重造假的公司短期融资成本的差距只有0.68%。
此后，随着中国经济增速逐渐下滑、人口“刘易斯拐点到来”，经济发展从增量转向存量博弈，债务和债券发行规模却不断迅速增大，各经济部门的债务呈指数形态增长（图1），在2014年出现了首次债券违约后，“刚性兑付”的情况才开始发生缓慢改变。
图3：Wind，中国经济增速与信用债发行规模对比
西方高收益债市场的范本：美国经历了高收益债市场从无到有的过程。20世纪的50年代到70年代是美国二战后经济飞速发展的黄金时代，这个时期美国人口迅速增长，国民生产总值实现大幅度飞跃。但进入70年代，美国经济陷入了高通胀、高失业率怪圈。为应对持续居高不下的通胀，卡特采取了大幅加息的紧缩经济政策，最终迫使美国经济硬着陆。美国经济陷入停滞，失业率保持在10%以上。在这一背景下，经济繁荣时类刚兑的环境被打破，企业陷入债务违约，高收益债市场开始出现。在高收益债二级市场蓬勃发展的同时，信用风险定价日加完善，市场形成了一批高风险偏好的债券投资者，叠加新兴技术的发展，商业领域存在大量并购需求，以迈克尔·米尔肯和霍华德·马克斯为代表的先行者挖掘了高收益债这一新型的投融资工具，引领了高收益债市场的发展。因此，可以说，违约是信用分化的原因，而信用分化又是出现高收益债市场的原因。
二、信用分层的演绎
2014年第一只债券违约出现后，债券市场违约逐渐成为常态。根据我们的统计（表1），2014-2021年度债券违约支数从6支上升至248支，年度债券违约金额从12.6亿上升至1749.83亿，从违约债券只数和金额计算的年均复合增长率分别为86%和128%。
表1：Wind，2014-2021年违约债券情况
虽然每年的违约金额占信用债的比例仍比较低，但是其增速显著高于信用债市场的规模增速。其中，2014-2017年的违约金额都是百亿量级，并且违约的企业规模有限、影响力相对较低，甚至2017年由于供给侧改革和经济基本面回暖导致周期类行业进入景气周期，而促使违约数量和金额双双下降。然而进入2018年，经济基本面再次下滑，金融去杠杆带来的信用收缩威力显现，致使违约数量和金额再次上升并且分别达到百支和千亿量级。其中民营企业（包括上市公司）在2018年的市场环境中尤其困难，不仅是债券频繁出现违约，且银行贷款、非标、上市公司股权质押等债权违约亦频繁出现。也就是从2018年开始，债券市场真正感受到了债券违约带来的冲击，某些风险偏好低、投研能力弱的金融机构甚至将民营企业债券全部“出库”，只保留国有企业债券。由于传统金融机构风控制度保守、羊群效应强，且在银行委外大发展的2014-2016年，投资管理机构的风控体系基本与银行和保险趋同，因此大量民营企业债券被卖出，由于债券市场上传统没有高风险偏好的投资者，且长期的刚性兑付环境极大弱化投资人的投资研究能力，因此当时既有能力且有意愿挖掘民营企业二级市场高收益债的投资人并不多。出于资金差异悬殊的买卖方，买方的市场定价权较强，在这一年，高收益债二级市场正式成型，高收益债二级市场投资成为了一个逻辑自洽的完整投资策略。
2019年，中民投、中信国安、海航、青海盐湖、北大方正，这些超大型企业出现信用风险，将高收益债市场推向了阶段性的高潮。这几个在行业或区域内或多或少都有着重要意义的企业都有着明显的盲目多元化、实际控制人模糊甚至无实际控制人、企业运营管理漏洞多、融资饥渴等问题。同时，信用违约的洪峰也从一般的民营企业和上市公司，向超大型民营企业和所谓的“假国企”过渡（图2）。
2020年第四季度，永煤（及母公司豫能化）、清华紫光、华晨汽车、青海国投（永续债未赎回），这一系列国企的违约（或重大负面信用事件）构成了风险事件的主线。在债券市场的传统认知中，国有企业具备着民营企业不可比拟的优势，其中最重要的两点就是：1.兑付意愿足够强， 2.再融资能力强于民营企业。在年复一年的国有企业（不包括假国企）刚性兑付氛围中，国有企业也会违约这件事被投资者逐渐淡忘了。华晨汽车、永城煤电、豫能化等血统纯正的国有企业违约，给市场造成了很大的冲击。其一，这些企业均为省内规模最大的国资委100%控股企业，在债券市场的传统认知中一个省级政府，是不可能协调不了10亿量级债券的兑付的，那么原因显然是政府认为违约的边际收益超过了边际成本，因而选择主动放弃。其二，这些企业在违约前后，均出现了重大资产划转、核心资产剥离等恶性动作，对于债权人的合理诉求基本置之不理，甚至多次出现言行相反的情况。在这种既当裁判又当运动员的游戏里，债权人（包括银行）却几乎无计可施，权利始终无法保障，这些都给债权人的心理和投研逻辑造成了极大冲击。所幸的是，在发生上述恶性的风险事件后，中央政府迅速出手。刘鹤副总理牵头专门召开专题会议商议解决债券市场面临的问题，不断释放打击逃废债的信号。债券市场的信心从2020年末开始修复，伴随着云南、贵州、天津、山西、陕西、山东、河北、河南、青海、辽宁等省份国资体系和地方政府负责人一遍又一遍面向市场发声（承诺“不逃废债”、“像爱护眼睛一样爱护信用”）、通过评级公司、卖方研究所、投行等机构一遍又一遍地组织路演和沟通会，各省国企的债券价格得到了相当程度上的恢复。
然而破镜难重圆，“永煤事件”代表着信用债市场最坚定的信仰之一“国企信仰”的崩溃，也代表着信用分层进化到了更深的层面。
图4：债券违约主体变化
三、监管、政策与基础设施演化
虽然中国债券市场已经是总规模超过130万亿的庞然大物，但是仍然在诸多方面存在着基础设施不完善等问题。
由于历史的原因，债券市场属分业监管，监管部门间既合作又竞争，形成了三个发行体系、三个产品体系、四个细分的上市交易场所和两个主要的官方估值机构（图3）。差异化的业务标准，增加了金融机构之间竞争的不公平，同时也产生了诸多监管套利。长期的刚性兑付，更是助长了这种情况的存在。直至目前，债券市场的法理依据仍然是分裂的：银行间市场上市的品种属于《人民银行法》管理，而交易所市场债券依照2019年末出台的《证券法》管理。
图5：债券市场分业监管架构
随着债券市场信用风险频发、违约和二级市场高收益债规模逐年增加，监管部门也意识到了监管分割的弊端，2018年底，证监会联合人民银行、发改委共同发布了《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，强化监管执法，加强协同配合，建立统一的债券市场执法机制。这意味着所有债券领域的违法行为将转移由证监会处理。2019年最高人民法院邀请全国人大常委会法工委、中华人民共和国司法部、国家发展改革委、中国人民银行、证监会等单位24日在北京召开了全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”，并印发了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，这标志着债券市场从融资属性市场开始向投资属性的市场开始转型。
除了监管部门和监管政策的演变外，债券市场的其它基础设施建设也在不断完善。长期以来债券市场由于“刚性兑付”和其融资属性，投行、评级公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构，没能起到作为独立第三方机构实质控制风险的作用。甚至，某些第三方机构成为发行人违规甚至欺诈发行的助手，比如部分券商和资产管理机构就因存在大量“结构化”发行、协助发行人“自融”而受到证监会和交易商协会处罚。但是随着债券“刚性兑付”的打破和违约的大量发生，中介机构也不断遭到监管处罚和行业的筛选，部分中介机构也会被逐渐挤出市场。
四、信用分层的形成
在债券“刚性兑付”被打破的前4年，债券市场本身没有受到大的冲击。因为即使在2014年第一只债券违约之前，也出现零星的信用风险事件。经过市场的消化，“刚性兑付”在某个时点被打破已经是市场一致预期。但是到了2018年，大量的民营企业债券违约超出市场预期之外。曾经被市场认为上市公司很难违约的“上市公司信仰”被打破。2019年之后大型国有企业和房地产企业的违约让市场情绪雪上加霜，长期的“刚性兑付”环境、债券这一资产类别的原始属性（风险规避、上有顶下无底）和传统债券投资机构的属性（资金规模大、风险偏好低、羊群效应强），三个因素叠加导致不少债券被错杀，价格远低于真实价值。
投资者方面，债券作为一个机构间的大类资产，原本没有内生的高风险偏好的投资者。但是在出现了大量高性价比的“堕落天使”之后，熟悉债券市场、初步具备二级市场高收益债投研交易能力、资金也能匹配风险偏好的少数境内机构开始系统性地进行二级市场高收益债投资。随着二级市场高收益债市场迅速发展，存量规模（图4）和交易体量不断扩大，特别是2020年末的“永煤事件”后，大量投机属性的社会活跃资金开始关注这个市场，市场生态更加多样。目前，二级市场高收益债市场的参与者类型主要有：证券类私募基金（包括债券型、股票型、量化型）、证券公司自营和资管、信托公司、企业和社会活跃资金、外资机构。大部分二级市场高收益债市场参与者目前还是以投机或博弈“刚性兑付”为主，尚未经历完整的牛熊周期。
图6：Wind，二级市场高收益债市场规模迅速膨胀
但无论如何，二级市场高收益债投资作为一个策略已经正式成型，据我们统计，每个月10%以上到期收益率的二级市场高收益债名义本金成交金额已经稳定的位于400亿/月以上，月度换手率可以占到标的二级市场高收益债存量的2%以上，交易深度和量级初具规模。债券市场从业者、评级公司、担保公司、交易结算机构和估值机构、以及法律界等等，也将二级市场高收益债看做一个未来债券市场中新的重要增长点和业务发展方向。我们自身与证监会、交易商协会、上交所、中债估值和中证估值等部门紧密汇报和沟通，数次为监管部门进行高收益债市场介绍和提供研究资料，也能明显感受到监管部门对这一市场极为关注，且推动其发展的意愿强烈。
一言以蔽之，信用分层已经初步形成，高收益债二级市场生态已经初步搭建，这是向未来高收益债一级市场纵深发展的基石。
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